Merkez Bankası KKM’den dönüyor mü?  

Hasan Cömert * Cem Oyvat**

Türkiye Cumhuriyeti Merkez Bankası (TCMB) bankaları Kur Korumalı Mevduat (KKM)’tan TL mevduatlarına geçmeye özendirecek yeni düzenlemeler getirdi. TCMB’nin son hamlesine göre, bankalar KKM’den hedeflenen oranda dönüşümü yapamadıkları oranda menkul kıymet tutmak zorunda kalacaklar. Bir başka deyişle KKM’leri istenilen oranda azaltmayan bankalar, getirisi düşük devlet tahvili tutarak cezalandırılacaklar. Tabii tahvil tutmak istemeyen bankalar, KKM’den diğer TL mevduatlarına geçişi sağlamak için (henüz yeterince gerçekleşmese de) mevduat faizlerini arttırmak gibi birtakım adımlar atabilirler. Ayrıca TCMB`nin 24 Ağustos toplantısında yapmış olduğu 750 baz puanlık faiz artırımını, başka amaçlarının yanında KKM’lerin tasfiyesini desteklemek için atılmış bir adım olarak görmek mümkün. Bu iki yazıdan oluşan seride Merkez Bankası’nın KKM’leri küçültme amacıyla uygulamaya başladığı politikaları ve KKM’lerin ekonomi üzerindeki etkilerini tartışıyoruz.

Hatırlayacaksınız, KKM, Aralık 2021’deki kur krizi sırasında politika faizinin yeniden yukarı çekilmesi veya süper bono gibi yöntemlerle piyasa faizlerini ciddi bir şekilde arttırmak istemeyen iktidarın getirdiği ara bir çözüm oldu. İktidar, mevduat sahipleri panik halinde TL’den kaçarken, doların yükselişini kesmek ve gelmekte olan bir hiperenflasyonun önünü alabilmek için KKM’yi getirmek zorunda kalmıştı. Zaman içinde KKM’ler çeşitlense ve KKM’ye dönük özendiriciler artırılsa da, basit olarak KKM’ler bankaların taahhüt ettiği temel getiri oranı ile döviz kuru artış oranına bağlı olan devlet garantisinden oluşmaktadır. Eğer döviz kurundaki artış dönem sonunda bankaların vermiş olduğu getiri oranından yüksek olursa, aradaki fark devlet tarafından mevduat sahiplerine ödenmektedir. Mayıs sonrasında oluşan döviz kurundaki yükselişler bu uygulamanın Hazine’ye yükünü astronomik rakamlara çıkardığı için yapılan yeni bir düzenleme ile KKM’lere taahhüt edilen devlet garantisi tamamen Merkez Bankası sorumluluğuna devredilmiştir.

KKM, diğer alınan birtakım tedbirlerle birlikte doların spekülatif yükselişinin durdurulmasına seçime kadar geçici de olsa yardımcı olmuştur. Ancak ülke rekor seviyede cari açık verirken ve devasa birikmiş döviz cinsinden borç çevrimi varken dolardaki yükselişi bir süre için durduran tek faktör KKM değildi(1). KKM’ye yardımcı adımlar arasında i) swap kanallarının kapatılması gibi yabancıların TL'ye ulaşıp TL'ye dönük spekülatif pozisyon almalarının zorlaştırılması. ii) Yerleşiklerin yurt dışı döviz transferleri üzerinde sıkı gözetim ve yurt içinde bankaların ve firmaların döviz işlemlerinin yakın markaja alınması gibi önlemler sayılabilir. Bunların yanı sıra şu dört gelişme de döviz kuru üzerindeki baskının geçici de olsa azalmasına katkıda bulundu. i) TCMB’nin döviz rezervlerini eriten doğrudan ve dolaylı döviz satışları, ii) Turizmde 2022’de iyi bir sezon geçirilmesi, iii) Erdoğan rejimini seçim öncesinde destekleyen rejimlerden gelen sermaye girişi, iv) Rus ve Ukraynaların emlak alımları.

Bu faktörler yeni bir kur şoku yemeden, mevcut cari açıkların sürdürülebilmesini ve birikmiş dış borcun çevirimini belli bir süre için de olsa mümkün kıldı. Malum KKM, çok çok döviz kurundaki spekülatif talebin sınırlanmasına katkıda bulunabilir. Oysa Türkiye ekonomisinin üretim yapısının ara malları ithalatına dayalı olması sebebiyle, lüks tüketim mallarının ithalatı önemli ölçüde sınırlandırıldığı durumda bile, ekonomi büyürken cari açık vermek durumunda kalmaktadır. Ancak enflasyonun, kur şoklarıyla tetiklenmesinden sonra girdi fiyatlarındaki ve beklentilerdeki bozulmadan ötürü yüksek seviyelerde kalıcılaşması, nominal döviz kurunun görece stabilize olduğu ortamda reel döviz kurunun değerlenmesine katkıda bulunarak cari açıktaki problemin kötüleşmesine sebep olabilmektedir.

Türkiye gibi gelişmekte olan ülkeler, birikmiş dış borçlarını ve kronik cari açık problemini kendi para cinsinden karşılayamadığından spekülatif talebi bir ölçüde sınırlayabilse bile döviz kuru üzerindeki baskıyı bir yere kadar göğüsleyebilirler. Hele hele Merkez Bankası döviz rezervleri tamtakırken, tutarlılık ve genel bir teorik çerçeveden yoksun bir para politikasının döviz kurlarını uzun süre stabilize etmesi de pek mümkün değildir. Nitekim böyle bir ortamda seçim sonrasında kısa bir süre içinde dolar, TL karşısında yüzde 35 civarında değer kazandı.

Seçim sonrasında gelen yeni ekonomi yönetimi ise KKM’yi riskli bulduğu için KKM’den çıkmaya çalışıyor gibi. Ancak KKM’den bir anda çıkış, ülkeyi Aralık 2021’e döndürebilir. Bu nedenle yeni ekonomi yönetimi adım adım gidiyor. Son yapılan düzenleme ise bunun bir parçası.

Peki eğer KKM, doların spekülatif artışını sınırlamaya katkı yapıyorsa, KKM’yi devam ettirmenin sakıncası ne? Malum KKM ödemelerinin tamamı şu anda TCMB’ye devredildi. Yani KKM şu anda hazine bütçesine ek bir maliyet de getirmiyor. 

Yukarda belirtiğimiz gibi yeni ekonomi yönetimi, KKM’ye bağlı risklerden çekiniyor gibi durmakta. Böyle risklerin varlığını, bunların mekanizması üzerinden tartışmak daha anlamlı. Birincil olarak KKM’lerdeki önemli bir risk, birikmiş KKM’lerin herhangi bir panik ortamında yerleşiklerin yastık altı döviz ve kıymetli maden talebine yakıt oluşturma potansiyeli. Hatırlanacağı üzere Mayıs ayı içine yerleşiklerin dolar mevduatlarını bankacılık sisteminden çekme talepleri bankalar ve döviz kuru üzerinde ciddi bir baskı yarattı. Bu baskı, döviz çekimlerine ilan edilmemiş sınırlama ve zorluk getirilip kısa bir süreliğine de olsa ikili bir kur oluşumuna izin verilerek idare edildi. Yine hatırlanacağı gibi Mayıs ayı içinde merkez bankasının açıkladığı kur ile Kapalı Çarşı kurları farklılaşmıştı. KKM’ler dolaylı bir dolarizasyon olduğu için böyle bir panik ortamında kısmi veya tamamen bankacılık sisteminden potansiyel olarak çekilebilecek döviz miktarının artmasına neden olabilir.

İkincil olarak KKM, kur şoklarını, döviz tevdiat hesapları(DTH)'ına  benzer şekilde ekonomiye yansıtmaktadır. Yani KKM’lerdeki artış döviz kurlarındaki gelişmelerin ekonomiye geçişkenliğini önleyememektedir. Peki bu nasıl olmaktadır?

Yakın dönemden örnek verecek olursak Mayıs-Ağustos döneminde döviz kurlarındaki yüzde 35’lik bir artış KKM’lerin de yüzde 35 oranında artmasına sebep oldu. KKM’lerin enflasyonun üzerinde artması, aynı zamanda KKM’lerin reel olarak artması anlamına gelmektedir. Bunun teorik olarak ne gibi etkileri olabilir?

i) Mevduatların reel olarak artmasının, servet etkisi yaratarak harcamaları işgücü talebini ve ücretleri arttırma yoluyla enflasyonu yukarı çekmesi.

ii) Artan harcamaların kapasite kullanım oranını arttırması ve firmaları kâr marjlarını arttırmaya teşvik etmesi.

iii) KKM’den kaynaklı servet etkisinin bir bölümünün ithalata giderek cari dengeyi olumsuz etkilemesi.

iv) KKM’nin, servet dağılımını bozması.

Özetlersek, KKM’nin saydığımız ilk ve ikinci olası etkilerini endişe verici bulmuyoruz. Ancak üçüncü ve dördüncü etkilerin ciddiye alınması gerektiğini düşünüyoruz.

Neden mi? Bunu da önümüzdeki yazıda tartışacağız.

*Trinity College, Hartford-ABD, İktisat Bölümü Öğretim Üyesi

**Greenwich Üniversitesi, Muhasebe, Finans ve Ekonomi Bölümü Öğretim Üyesi

---

NOTLAR:

[1] Yakın dönem merkez bankası politikalarının detayları için Cömert ve Öncü (2023)`ye bakılabilir. https://open.metu.edu.tr/handle/11511/104478.